天盈资本申万宏源：予嘉里建设目标价26.4港元首予“买入”评级

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　　申万宏源发布研报称天盈资本，予嘉里建设（00683）目标价26.4港元，首次覆盖、并给予“买入”评级。公司高端住宅开发与优质IP租赁共振。物业开发聚焦豪宅典范，商业地产聚焦核心五城，未来增长可观；财务稳健，锚定绝对分红，股息率高位。预计公司25-27年归母净利润17.5、16.2、40.3亿港元，同比分别为+116%、-7%、+149%，归母核心利润23.0、18.8、39.6亿港元，同比分别为-11%、-18%、+111%；PE分别为16、18、7倍。

　　申万宏源主要观点如下：

　　嘉里建设：高端住宅开发与优质IP租赁共振

　　嘉里建设多元业务协同发展，2024年公司营收195亿港元，同比+49%。其中物业开发、IP租金、酒店运营分别占比66%、25%、9%；区域看中国内地、中国香港分别占比66%、34%。物业开发聚焦高端住宅，IP聚焦在内地北上深杭及香港五城。截至25H1末，公司土储4971万英尺，其中发展中物业、投资物业、酒店、持作出售物业分别占比42%、37%、11%、10%；区域看天盈资本，中国内地、中国香港、海外土储分别占比76%、10%、14%。

　　IP及酒店：聚焦核心五城，预计2031E面积较25H1+36%，7年CAGR增速+7%

　　25H1公司IP价值863亿港元，同比+14%，内地、香港分别占比67%、33%。25H1IP及酒店总面积2133万平方英尺，北上深、杭州及香港五城合计占比73%，办公室、零售、酒店分别占比37%、29%、23%。25H1，公司IP合并租金25.02亿港元，同比-5.5%；酒店合并租金10.3亿港元，同比-3.3%；租金端小幅下滑，更多源于租赁市场景气度低位，但从公司物业出租率角度看明显好于市场平均水平。根据公司发展规划，预计至2031E左右公司会持续增加IP及酒店760万英尺至2893万英尺，较25H1面积+36%，2024-2031年7年CAGR增速+7%，业态看办公室、零售合计75%，区域分香港、京沪深杭五城合计71%

　　地产开发：香港内地优势互补天盈资本，高端豪宅典范

　　25H1实现销售金额162亿港元，同比+130%，超越24年全年规模；其中内地、香港占比66%、34%。（1）内地：投资加仓上海市场，金陵华庭成为主引擎。25H1内地销售106亿港元，主要依赖上海金陵华庭单盘（占比93%）；3月金陵华庭1期货值92亿元（均价18.9万元/平）、9月2期货值98亿元（均价20.5万元/平）均开盘即售罄。上海金陵路项目拿地金额221亿元，限价放松后预计利润率较为可观，将逐渐在27-28年进入结算期。截至25H1，公司内地发展中物业、持出售物业分别1475、475万平方英尺，聚焦一二线城市。（2）市场热度复苏，成就豪宅典范。25H1香港销售55亿港元，同比-5%，近年来主要依赖于豪宅项目缇外去化分层大宅单套1.8亿港元起。24年、25H1缇外销售占比香港市场分别84%、34%。截至25H1，公司香港发展中物业、持作出售物业144、47万平方英尺。未来预计上海金陵华庭和香港缇外进入结算期将会推动公司结算金额、毛利率实现共振。

　　财务及分红：财务稳健，锚定绝对分红，股息率6.9%

　　截至25H1，公司总借贷额度596亿港元，同比-2%；债务年期2.7年；25H1净负债率下滑至38.4%，公司预计于26年底下降至30%初段水平；融资成本4.0%，同比-0.6pct。未来行业降息环境下公司开发和持有业务价值有望得到重估。自2017年以来，DPS均为1.35港元（除21年特别股息），尽管业绩波动，但分红金额固定，股息率高达6.9%。

　　风险提示：房地产调控超预期收紧，销售去化率不及预期。